1. Dobânzi pozitive vs dobânzi negative

După cum este cunoscut, băncile centrale occidentale au practicat înainte de 1999 politici monetare bazate pe niveluri nominale strict pozitive ale dobânzilor de politică monetară. De ce? Pentru că în capitalismul tradițional banii reprezintă o marfă ca oricare alta, o marfă care, în orice circumstanță, trebuie pusă în circulație sau tranzacționată la prețuri mai mari decât valoarea sa nominală (fiduciară). Cu alte cuvinte, nivelurile strict pozitive al dobânzilor de referință reprezintă numitorul comun al politicilor monetare expansive sau restrictive utilizate de băncile centrale occidentale înainte de 1999, aceste politici fiind denumite în prezent politici monetare convenționale. (1)

Însă, așa cum am menționat, această „fericită perioadă” a capitalismului s-a încheiat în 1999. Atunci, nivelul de îndatorare al sectorului nefinanciar (real) al economiei japoneze devenise nesustenabil și, din acest motiv,  banca centrală a Japoniei (BoJ) a „brevetat” o politică monetară neconvențională denumită  Quntitative Easing (QE). Nota bene, ratele nominale nule sau aproape nule ale dobânzii de referință reprezintă principalul instrument al QE. Iar în 2009, datorită crizei financiare care s-a declanșat în SUA și a bulversat economia globală în ansamblul, băncile de emisiune din SUA, Zona Euro, Marea Britanie, Canada, Elveția, Danemarca și Suedia au fost nevoite să-și substituie în mod intempestiv politicile monetare convenționale prin politici monetare expansive de tip QE. La rândul său, QE a fost substituită în iulie 2009 de banca centrală a Suediei (Riksbank) printr-o politică monetară neconvențională mult mai expansivă care implică rate nominale negative ale dobânzilor de politică monetară (NIRP). În sfârșit, la fel ca și în cazul QE, NIRP presupune trei instrumente adiționale: creditarea masivă a sistemului de intermediere financiară ; răscumpărarea sistematică a obligațiunilor guvernamentale scadente și a activelor neperformante  din sectorele reale și financiare al economiei, respectiv mediatizarea ex ante a principalelor decizii în materie de politică monetară. (1) Datele prezentate în continuare reflectă cu claritate această inedită „modernizare” a managementului Sistemului Financiar Global (SFG).


Geo

        1999

         2007

        2009

        2015

        2018

DPM

   RI

DPM

   RI

DPM

   RI

DPM

   RI

DPM

   RI

SUA

5,5

  2,19

4,25

2,89

0,125

-0,32

 0,375

 0,12

 2,375

2,43

Zona Euro

3,0

  1,17

4,00

2,16

1,0

 0,32

 0,05

 0,19

 0,0

1,75

Japonia

0,25

-0,34

0,50

0,06

0,1

-1,35

-0,35

 0,79

-0,1

0,98

UK

5,5

  1,33

5,50

2,32

0,5

 2,16

  0,5

 0,04

 0,75

2,48

Canada

4,75

  1,74

4,25

2,13

0,25

 0,30

 0,25

 1,12

 1,75

2,24

Elveția

0,5

  0,81

2,75

0,73

0,375

-0,48

-0,75

 0,70

-0,75

0,93

Danemarca

3,3

  2,04

4,25

1,66

0,95

 1,04

-0,75

 0,23

-0,65

0,71

Suedia

3,25

  0,57

4,00

1,68

0,25

 1,94

-0,35

-1,14

-0,5

2,04

DPM – rate ale dobânzilor de politică monetară la sfârșitul anului (%); RI- rate ale inflației (%); UK – Marea Britanie. Surse: 1. Bank for International Settlements, Central bank policy rates (https://www.bis.org/statistics/cbpol/cbpol_1910.xlsx); 2. International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, October 2019 (https://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2019/02/weodata/index.aspx).

2. Studiu de caz

Studiul de caz care urmează vizează evaluarea eficacității politicilor monetare formalizate în matricea precedentă în funcție de dinamica creșterii economice, de ciclicitatea acesteia și de gradul de îndatorare al sectoarelor reale din economie. Datele prezentate în tabelul următor sunt  destinate acestui scop.   


Geo

                           RRCE

       DG

      DPC

    DSR

1999-2008

2009

2009-2018

2019

2001

2019

2001

2019

2001

2019

SUA

     2,4

-2,5

     2,3

2,3

  51,3

  99,4

139,3

149,9

190,6

249,3

Zona Euro

     2,0

-4,5

     1,7

1,2

  70,8

  97,5

131,1

162,4

201,9

259,9

Japonia

     1,2

-5,4

     1,4

0,9

129,1

217,0

185,8

161,4

314,9

378,4

UK

     2,5

-4,2

     1,9

1,2

  36,7

110,2

151,1

164,8

187,8

275,0

Canada

     2,6

-2,9

     2,2

1,5

  78,4

  84,9

153,2

219,1

231,6

304,0

Elveția

     2,4

-2,2

     2,0

0,8

  45,8

  31,5

186,1

248,3

231,9

279,8

Suedia

     2,9

-4,2

     2,7

0,9

  53,4

  38,4

176,6

247,6

215,0

286,0

Danemarca

     1,6

-4,9

     1,6

1,7

  51,4

  40,2

164,7

223,9

216,1

264,1

NG

     4,3

-0,1

     3,8

3,0

  61,9

  84,2

129,8

154,0

191,7

238,2

 RRCE – rate reale de creștere economică (%); DG – datorii guvernamentale (% din PIB); DPC – datoriile populației și a companiilor nefinanciare (% din PIB); DSR– datorii în sectorul real al economiei (% din PIB);  NG– nivel global. Sursa: 1.International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, October 2019 (https://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2019/02/weodata/index.aspx); 2. Bank for International Seettlements, Credit to the non-financial sector (https://www.bis.org/statistics/totcredit/totcredit/xlsx).

În mod evident, datele precedente reflectă faptul că politicile monetare convenționale de tip restrictiv utilizate de băncile centrale din SUA, Zona Euro, Marea Britanie, Canada, Elveția, Suedia și Danemarca au determinat, în toate cazurile, o inhibare semnificativă a creșterii economice în perioada 1999 - 2008, după care a urmat crahul din 2008 . Și același lucru s-a întâmplat și în cazul Japoniei, deși BoJ a recurs la o politică monetară extrem de expansivă de tip QE în scopul stimulării creșterii economice în perioada menționată. Iar aceast crah a determinat o contracție economică de 0,1% la nivel global, ceea ce a reprezentat un accident singular în ultimile șase decenii. (2)

Pe de altă parte, dacă comparăm dinamica creșterii economice în țările din eșantionul analizat cu cea a economiei globale, vom constata că politicile monetare expansive de tip QE și NIRP utilizate în ultimul deceniu de autoritățile monetare din aceste țări s-au dovedit a fi la fel de ineficace și în ceea privește relansarea creșterii economice după crahul din 2008. Drept urmare, Japonia, Danemarca, Zona Euro și Marea Britanie au înregistrat creșteri economice modeste în perioada 1999 – 2008, iar Elveția, Japonia, Suedia, Zona Euro, Marea Britanie, Canada și Danemarca sunt în acest moment foarte aproape de o nouă recesiune.

În sfârșit, dacă vom corobora datele precedente cu reglementările Comisiei Europene în ceea ce privește nivelurile critice ale datoriilor guvernamentale (60%din PIB), ale populației și companiilor nefinanciare (133% din PIB), precum și ale celor din sectorul real al economiei (193% din PIB), vom constata că politicile convenționale (restrictive) și neconvenționale (expansive) utilizate de autoritățile monetare din „nucleul dur” al SFG au determinat o depreciere fără precedent istoric a bonității financiare a sectoarelor reale (guverne, populație și companii nefinanciare) din economiile Japoniei, Canadei, Suediei, Elveției, Marii Britanii, Danemarcei, Zonei Euro și SUA (G8). 

3. Concluzii

Nota bene, studiul de caz prezentat anterior reflectă cu claritate faptul că politicile monetare restrictive bazate pe dobânzi de referință real pozitive și cele expansive bazate pe dobânzi de referință negative, nule sau real negative utilizate în ultimile două decenii de autoritățile monetare din „nucleul dur” al SFG au generat o inhibare pe termen lung a creșterii economice, precum și o depreciere catastrofală a bonității financiare a sectoarelor reale din economie.

În ceea ce privește deprecierea bonității financiare a sectoarelor reale ale economiei generată de mixul de politici monetare utilizate în G8, aceasta a atins cote de avarie în toate aceste economii. Astfel, dacă comparăm nivelurile actuale al datoriilor din sectoarele reale al economiilor Japoniei (378,4 %din PIB), Canadei (304.0 % din PIB), Suediei (286,0 % din PIB), Elveției (279,8 % din PIB, Marii Britanii (275,0 % din PIB), Danemarcei (264,1 % din PIB), Zonei Euro (259,9 % din PIB) și SUA (249,3 % din PIB) cu cele din 2001 și cu pragul critic reglementat de Comisia Europeană (193% din PIB), vom constata, pe de o parte, că aceste datorii au crescut asimtotic în ultimele două decenii și, pe de altă parte, că ele sunt în prezent cu mult mai mari decât 193 %din PIB.

În acest context, politicile monetare de tip QE și NIRP nu reprezintă doar „frecții la un picior de lemn” sau „tratamente cu steroizi”, ca să spun așa. De fapt, aceste politici s-au dovedit a fi extrem de costisitoare și de nocive. Pentru că în loc să determine salvarea de la faliment a unor sectoare economice reale și financiare grav avariate datorită acumulării unor uriașe pierderi, aceste politici au determinat în ultimă instanță o supracreditare sine die a populației, a companiilor nefinanciare și a guvernelor.

În aceste circumstanțe, ar trebui să ne întrebăm: Se mai poate face ceva? Desigur, rezolvarea unei asemenea probleme, la fel ca și cea a stopării poluării la nivel global, este extrem de dificilă, dar și strict necesară. În opinia mea, diminuarea  supracreditării sectoarelor reale din cele mai avansate economii ale lumii  nu este posibilă fără „tăierea nodului gordian” prin resetarea (ștergerea) datoriilor care nu mai pot fi plătie. De ce? Pentru că, așa cum ne-a avertizat Milton Friedman, în caz contrar „elicopterul se va prăbuși”...

Surse:

1. Bank for International Settlements, Committee an the Global Financial System, Unconventional monetary policy tools: a cross-country analysis, October 2019 (https://www.bis.org/publ/cgfs63.pdf);

2.  The World Bank, Indicators (https://data.worldbank/indicator).